美股暴跌之后，赴美IPO的腾讯音乐上市之路出现杂音。10月12日，有外媒引述知情人士消息称，由于全球市场的抛售，腾讯音乐娱乐集团将其 IPO 推迟至 11 月（至少）。仅仅在此前几日，腾讯音乐娱乐集团（下称“腾讯音乐”）刚刚向美国证券交易委员会（SEC），提交了IPO招股书，申请在美上市，股票代码为“TME”。招股书暂未披露最高融资金额。

继阅文集团、拼多多之后，借助腾讯平台孵化的腾讯音乐也迎来蜕变的关键时刻，而对于在线音乐用户付费率只有3.6%，社交娱乐用户的付费率仅为4.2%的腾讯音乐来说，这是否会成为当前最大的挑战？

付费转化率不足5%

若成功上市腾讯音乐将成为“中国音乐流媒体第一股”。不过，对于IPO 推迟消息，腾讯官方在接受本报记者采访时并未回应。

据此前媒体报道，有消息称腾讯音乐的估值在290亿-310亿美元之间（合约2000亿人民币），短短1年多时间内便翻了3倍。而这一数据《华夏时报》记者并没有获腾讯音乐官方证实，而记者得到的回复是，“公司处于静默期，不予评论。”

根据腾讯音乐最新招股书显示，2017年营收为109.81亿元，2018年上半年营收为86.19亿元，同比增长92%，2018年上半年运营利润为19.47亿元，运营利润率22.6%。上半年经调整后利润为21.12亿，同比增长188.5%。

其中，收入主要来源于付费订阅、数字专辑、虚拟礼物和增值会员。“在线音乐服务”（包括付费订阅和数字专辑）占比29.6%，“社交娱乐服务”（包括虚拟礼物和增值会员）占70.4%。

这一数据说明，近两年腾讯音乐的付费用户转化率并没有明显提升。尽管腾讯音乐有着大规模的用户覆盖，国内在线音乐受众版权意识也在提高，但整体付费意愿还处在较低水平。

根据相关资料显示，截至目前，腾讯音乐已坐拥7亿个活跃用户，占中国流媒体音乐市场78%的份额。值得注意的是，在线音乐作为腾讯音乐的主要板块，拥有6.3亿个用户，2017年付费用户为1700万个，转化率只有2.8%。

具体来看，腾讯音乐的收入主要来自两部分，即在线音乐服务和社交娱乐服务，前者收入来自虚拟礼物、会员增值等，后者则来自付费订阅、数字专辑。据悉，去年两者营收占比三七开，并保持到今年上半年。据招股书数据显示，2018年上半年，在线音乐服务和社交娱乐服务收入占比分别为29.6%和70.4%。截至2018年第二季度，腾讯音乐在线音乐用户付费率只有3.6%，社交娱乐用户的付费率仅为4.2%。

数据显示，截至2018年6月30日，腾讯音乐已与200多家唱片公司达成合作，其中既包括索尼、环球、华纳、英皇、中唱等版权大户，也包括杰威尔、福茂、YG娱乐、少城时代等唱片公司，曲库数量超2000万首，占整体版权音乐的90%以上，基本在国内垄断了版权音乐市场，但低转化率依旧让这个巨头处于困兽状态，腾讯音乐的订阅用户转化率为全球平均值的1/5左右，整体处于较低水平。

“这或将成为腾讯音乐上市之后的融资压力，而这也是腾讯音乐未来发展的困境，腾讯音乐如何破局将决定未来。”有业内观察人士对记者分析说，即使从目前发展上来看，未来在线音乐市场比较大，但转化率持续处于较低状态，对投资者来说无疑是画饼充饥。

此外，在线音乐平台也都开始探索弱化版权依赖的途径。网易云音乐借助社区生态不断抢占年轻市场，阿里则收购大麦网打通线上线下。尽管当前腾讯音乐一家独大，但其未来的发展并非没有隐忧。

招股书中还披露，公开募股前，腾讯仍为腾讯音乐最大股东，持股比例58.1%。太盟投资集团和中投中财基金管理公司也是腾讯音乐主要的机构股东，分别持股9.8%和7.2%。值得注意的是，招股书显示，Spotify持股占比为9.1%。

对标Spotify有落差

“腾讯音乐之所以敢执意赴美IPO，其实是看中了未来市场的发展潜力，以此作为赌注，对标Spotify。”另有业内观察人士对记者分析说，其实如果如业界所说的估值300亿美元，那腾讯音乐的估值显然要高于Spotify。

根据资料显示，Spotify是基于云端的音乐流媒体服务平台，用户能够随时随地通过电脑或移动设备收听平台上的音乐。用户只要支付一定的月费，就能不限量收听歌曲。Spotify平台的每月用户访问量超过1.84亿人次，其中约45%的用户通过付费获得免广告和无限制的听歌服务。

根据资料显示，截至2018年6月30日，全球音乐付费市场的前四名分别是Spotify、AppleMusic、Amazon和TencentMusic（TME）。其中，自2016年Q4以来，Spotify始终保持着市场份额上的领先优势。2018年上半年，Spotify以1190万的用户增长数位居第一，占到全球所有新净增用户的39%。

如此看来，腾讯音乐却望尘莫及。而且在转化率方面更是被Spotify 甩得更远。“如此背景下，腾讯音乐到底将如何撑起300亿美元市值尚待商榷，因为这一数字高于Spotify的市值。”上述人士对记者分析说，因为从腾讯音乐目前的缓慢增长态势来看，这是不可能的。

记者了解到，目前Spotify 的市销率（P/S）是5.6倍，而腾讯音乐300亿美元的估值，结合180 亿元的2018年预计营收，相当于11.3倍P/S，显然高于Spotify。

不过，有媒体报道称，据知情人士透露，腾讯音乐正在寻求约250亿美元的估值，这相比之前传闻的300亿美元缩水了17%。

“而这一缩水显然也在情理之中，怎么分析腾讯音乐也不可能高于Spotify ，因为音乐市场体量是一定的，如果腾讯音乐如此执着地追求高度，必将被投资者遗弃。”另有业内人士对记者分析说，从全球音乐市场和中国音乐市场的目前容量上看，是不可能的。

业内声音指出，Spotify 的308亿美元估值是全球数字音乐产值的4.1倍。腾讯音乐300亿美元的估值却是我国整个数字音乐产值的10余倍。而这一点从去年完成A轮7.5亿元融资的网易云音乐可以看出，当时网易音乐的估值仅为80亿元（约为11.67亿美元），约为我国数字音乐产值的39%。

对于上市在即的腾讯音乐，是否会延续阅文集团高估值的上市思路？对此，本报记者将持续关注。